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11月28日晚間，光明乳業發布公告，擬以5億元收購青海小西牛生物乳業股份有限公司(以下簡稱“小西牛”)40%股份，后者被投資者質疑估值較高，且未完成業績承諾。　　在原奶價格不斷下行的背景下，光明乳業核心業務液態奶收入不斷下滑，今年第三季度公司虧損達到1.3億元。此前并購的新萊特不僅未能成為第二增長曲線，反而因為持續虧損成為拖累。　　目前光明乳業已經負債高企，截至三季度末現金剛夠覆蓋短債，在這種情況下，現金收購將給公司帶來什么？　　5億元收購小西牛40%股份是否高估？　　2021年10月，光明乳業以6.12億元的對價收購了小西牛60%的股權，同時約定，在業績承諾期(2022年至2024年)屆滿后，光明乳業及原股東湖州福昕分別擁有購買選擇權和出售選擇權。　　時隔四年之后，光明乳業擬與湖州福昕、王維生、張玉琴簽訂協議，受讓小西牛剩余40%股份。　　小西牛位于青海，是一家集乳制品研發、生產、銷售于一體的公司，旗下包含‘青海老酸奶’、‘青藏人家’系列高原特色酸奶、‘小西牛’系列純牛奶以及‘托倫寶’純牛奶等產品。　　根據公告，2024年小西牛實現營收6.17億元，凈利潤為8941.57萬元；2025年1-8月，小西牛實現營收3.53億元，凈利潤2621.61萬元。　　本次5億元收購對價對應約12.5億元的整體估值。按照2024年凈利潤估算，小西牛本次并購市盈率約為13.98倍，不過2025年前8個月營業收入和凈利潤似乎出現較大的縮水。目前A股市場有19家乳制品上市公司，其中莊園牧場2024年營業收入8.9億元，收入規模與小西牛相當，而莊園牧場總市值21.92億元。從這個角度來看，小西牛并購估值似乎并不算低。　　事實上，2021年收購時交易雙方曾設置了業績承諾，約定2022年至2024年小西牛實現扣非凈利潤分別不低于8，456萬元、9，597萬元和10，893萬元，而小西牛并未完成業績承諾，三年累計僅完成業績承諾的93.32%。　　今年前三季度乳制品行業普遍承壓，63%的上市乳制品企業收入出現下滑，52%的上市乳制品企業扣非凈利潤在下滑。　　從2021年10月起，原奶價格已經連續下滑了四年，累計跌幅近30%。根據農業農村部市場與信息化司發布的《2025年10月鮮活農產品(9.310,0.02,0.22%)供需形勢分析月報》，奶業主產省生鮮乳收購價每公斤3.04元，同比跌2.9%。　　原奶價格下行主要原因一是國內乳制品市場增長停滯，消費不景氣；二是前幾年乳企擴張奶源，導致產量不斷增長，出現供過于求。據農業農村部監測數據，奶牛存欄量持續下降，但因單產水平提升，牛奶供應量增加。據國家統計局數據，前三季度全國牛奶產量同比增長0.7%。　　未來如果小西牛盈利不達預期，無疑會給光明乳業造成拖累。　　主營業務失守三季度陷入虧損　　近幾年，光明乳業一直在為此前的并購買單。　　今年9月，光明乳業發布公告，因子公司新西蘭新萊特乳業有限公司(下稱“新萊特”)的新西蘭北島工廠產能利用率不足，業務出現大額虧損，影響新萊特整體盈利水平，擬以1.7億美元(折合人民幣12.1億元)出售新西蘭北島資產。包括年產能4萬噸營養配方奶粉加工廠、奶粉罐裝線的RPD場地及奶粉倉儲。　　通過出售北島資產，預計將為新萊特2026財年增加凈利潤約1000萬至1500萬新西蘭元。公司稱，北島資產出售將為新萊特帶來充足現金流，用于償還債務，未來運營資金貸款所需額度也將減少，可以有效化解當下所面臨的經營困境。　　2024年新萊特虧損4.5億元，其中一個重要原因就是北島資產組的長期資產組計提的減值損失增加。　　光明乳業于2010年收購新萊特，前幾年新萊特大量借債用于擴張和多元化經營，但是從2021年起，受新冠疫情以及原奶價格上漲、海運成本上調等因素影響，新萊特營收增速放緩，同時陷入大幅虧損。與二股東同時也是大客戶a2公司的糾紛，一定程度上加劇了新萊特的業績壓力。　　2024年光明乳業通過定增向新萊特輸血1.85億新西蘭元，又向其提供1.3億新西蘭元貸款，合計達到約13.58億元人民幣。　　持續輸血對于光明乳業自身帶來了不小的壓力。截至今年前三季，光明乳業賬面貨幣資金31.61億元，短期有息負債29.11億元，現金剛夠覆蓋短債。　　今年前三季光明乳業實現營業收入182.31億元，同比減少0.99%；歸母凈利潤僅8721.43萬元，同比減少25.05%。凈利率僅為0.33%，已經徘徊在盈虧線上。　　在原奶價格下行的大背景下，光明乳業正在遭遇多方面的困境。2024年公司核心業務液態奶收入減少9.47%，相比2021年已經減少17%。今年前三季度液態奶收入再度下滑8.57%。液態奶業務萎縮，是光明乳業近幾年業績增長停滯的最重要原因。海外業務持續虧損，帶來的資產減值是另一大拖累。　　伴隨著銷售下滑，光明乳業開始出現產品結構下滑的問題。在今年三季度業績說明會上，針對毛利率下降的問題，管理層坦誠表示，第三季度毛利率下降的主要原因是乳制品市場競爭加劇，公司低毛利產品占比較同期略有提升。　　2019年光明乳業毛利率一度高達31.28%，2024年降至19.23%，今年前三季進一步降至17.65%。分季度來看，今年三季度毛利率僅為15.04%，同比下滑3個百分點。　　和同行業公司相比，光明乳業費用率并不算高，今年前三季度公司費用率合計16.04%，低于伊利、三元股份(5.550,0.10,1.83%)、新乳業(16.740,0.03,0.18%)等乳企。但是由于公司毛利率低，凈利率遠低于上述乳企。　　目前的光明乳業，在產品端面臨產品老化，主力產品增長乏力的問題；在市場端則面臨華東以外市場滲透率不足的困境。在主營業務失守的背景下，光明乳業的并購究竟是“救命稻草”還是拖累？

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